2023年利率策略 | 也无风雨，也无晴
摘 要
回顾2022年，居民存款高增，企业融资沉淀为定期存款，反映出疫情背景下，居民支出和负债意愿双弱、企业也对扩大生产偏谨慎。存款的高增，对应银行负债端资金充裕。部分资金作为银行融出的超额流动性进入银行间市场，使得资金利率维持低位；另一部分以久期偏短的理财等形式存在。资金利率较低，叠加理财需求增加，一度压低了中短端利率债和信用债的收益率，形成短期平衡。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。国内流动性出现超预期变化。海外货币政策出现超预期变化。
1
2022年回顾：债牛余韵
（一）行情回顾
2022年1-10月，长端利率呈窄幅震荡。10年国债收益率与1年期MLF的利差，1-10月在[-17，0] bp区间震荡。期间，央行分别在1月和8月两次下调MLF利率10bp。这一利差体现出债券市场的货币宽松预期相对谨慎，在一定程度上反映出市场预期降息空间小于20bp。
期限利差维持较高位。与2022年1-10月长端利率窄幅震荡相比，银行间资金利率和短债利率的波动相对较大。自4月开始，银行间质押式隔夜回购利率维持较低水平，中枢持续低于1.5%。充裕的流动性，使得3年期以内国债、国开债等短债的收益率降至较低水平，而5-10年期限的国债、国开债收益率并未跟随资金利率明显下行，使得期限利差升至较高位。5-10月，国债10Y和1Y利差平均值为86.2bp，国开债10Y和1Y利差多在90bp+，国开债10Y和1Y利差平均值为98.4bp；相比之下，2021年下半年两者的平均值分别为60.0bp、82.2bp。这种偏高的期限利差，反映出债市投资者的预期——即疫情等因素带来的流动性充裕状态是阶段性的。
2022年1-10月，债牛余韵。站在周期的角度，2022年制造业PMI部分指标曾一度出现上行迹象，但被奥密克戎疫情所扰动，使得周期进入阶段反复。观察社融指标，我们可以发现，2022年的社融同比增速走势，与2019年相似，均是处于震荡过程，上限并未明显超过前一年。观察地产销售面积，也可以发现，其累计同比增速在2022年5月见底，下半年进入跌幅收窄阶段，但修复的速度较为缓慢，且更多是低基数因素所推动。2022债券牛市的尾部拖得比较久，与周期被疫情扰动存在关联。
进入2022年11月，债市波动加大，疫后经济反弹的逻辑提前演绎。11月初，资金利率上行的时点明显早于9月和10月，而且中旬受地产政策频出、疫情防控机制优化的双重影响，市场预期发生扭转，引发债市调整，后续的理财赎回负反馈也使得债市波动幅度出现了阶段放大。事后来看，此次调整中，10年国债收益率一度达到2.92%，较1年期MLF利率高出17bp，市场利率提前向中性利率靠拢。长端利率定价脱离2022年末的基本面和货币政策，隐含未来经济反弹+货币收紧预期，2023年疫后经济修复逻辑在2022年末的债券市场提前反映。
（二）超额流动性的来源
2022年超额流动性主要来自财政退税等因素。根据税务总局数据，截至7月20日，新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元，主要由三部分组成，一是20005亿元增值税留抵退税，绝大部分留抵退税发生在二季度；二是上半年全国新增减税降费5074亿元；三是累计办理缓税缓费5533亿元。退税节奏方面， 4-6月较为集中，留抵退税规模分别为8015亿元、5385亿元、3822亿元。
退税形成的存款，并不对应银行资产端扩张派生形成，而是从国库中拨付，因而是超额流动性的主要来源，也是推高银行存贷差的一个因素。央行在三季度货币政策报告中提到，“2022年前三季度人民银行累计向财政上缴结存利润 1.13 万亿元，经财政实施留抵退税后，增加了经济主体手中的存款，却没有发生贷款活动”。除了央行上缴的1.13万亿元利润，其他退税资金可能主要来自于财政收入的核减。
专项债从发行到支出的过程，相当于将流动性充裕延长至三季度。地方专项债在5-6月集中发行，将地方债净发行规模推升至2.46万亿元，吸收了减税退税等释放的流动性。而根据5月23日国常会要求，今年专项债8月底前基本使用到位。7-8月专项债支出量较大，对应资金从国库拨付到项目，这部分资金进入金融系统，补充市场流动性。
超额流动性推高了2022年二三季度大行在回购市场的净融出规模。观察银行信贷收支表数据，可以发现，2022年二三季度大行买入返售资产持续在高位运行，减去卖出回购资产计算大行净融出，4-9月平均净融出达到3.44万亿元，同比多增1.12万亿元。但进入10月，净融出规模回落到2.12万亿元，同比多增仅1589亿元。
2022年，M2同比增速高于社融增速，截至10月，M2同比增长11.8%，社融同比增长10.3%。这与超额流动性存在一定程度的关联，主要因为这部分超额流动性对应的资金不计入社融，而在银行负债端以存款的形式计入了M2。除此之外，从M2的结构进行分析，对于我们理解2022年的债券市场也有帮助。
从构成M2的主要存款分项来看，2022年1-10月居民存款增加12.77万亿元，同比多增5.44万亿元，同比增幅74.4%；企业定期存款增加5.65万亿元，同比多增2.72万亿元，同比增幅92.8%。
居民预防性储蓄意愿较高，与2022局部疫情频发有关。疫情不仅直接影响部分行业的收入，也拖累居民收入预期，使得居民负债意愿下降，而储蓄意愿上升，消费倾向也相应有所下降，居民存款因而出现大幅增长。2022年1-10月居民贷款增加3.34万亿元，同比少增3.42万亿元，降幅达到50.2%。
企业存款多沉淀为定期存款。2022年1-10月，企业定期存款增长规模，占到企业存款的88.8%，增量明显超过去年同期；而活期存款仅占11.2%。观察与企业活期存款关系密切的M1同比增速，年初以来多在4.6-6.7%区间震荡，也表明企业活期存款增长较为乏力。企业存款沉淀为定期存款，显示出企业对经营活动较为谨慎，并未大幅追加资本开支和运营资金。
居民存款和企业定期存款的大幅增长，对应银行负债端压力降低，而居民负债意愿较低，又导致银行可投资产的渠道——按揭贷款等渠道的可投规模有所下降。这也就使得银行将部分剩余资金投向银行间市场，推高了净融出规模。
银行缺资产，大行购债规模大幅增长。2022年1-10月，大行债券投资3.26万亿元，同比多增1.28万亿元，中小行债券投资3.69万亿元，同比多增7386亿元。大行债券投资同比增长11.9%，中小行同比增长14.7%，分别较2021年末上行3.5个百分点、1.2个百分点。从银行购债的同比增速趋势来看，大行和中小行均在2022年6月见顶，7-10月进入趋势放缓阶段。整体而言，银行买债规模明显增加，也显示出银行传统的信贷投放渠道不及往年，这与实体经济融资需求较弱，尤其是居民部门融资需求偏弱有关。
回顾2022年，居民存款高增，企业融资沉淀为定期存款，反映出疫情背景下，居民支出和负债意愿双弱、企业也对扩大生产偏谨慎。存款的高增不仅来自于居民和企业，留抵退税也带来额外的资金，对应银行负债端资金充裕。部分资金作为银行融出的超额流动性进入银行间市场，使得资金利率维持低位；另一部分以久期偏短的理财等形式存在。资金利率较低，叠加理财配置需求增加，一度压低了中短端利率债和信用债的收益率，形成短期的平衡。这种平衡，在2022年四季度被打破，一方面是大行融出减少、资金利率上行使得加杠杆成本上升；另一方面是疫情防控优化、地产政策频出扭转预期，理财赎回负反馈导致债市的波幅被放大。
2
经济恢复：从预期升温到成为现实
2022年11月开始，债市经历快速调整期，经济反弹+货币政策收紧预期逻辑提前演绎。2023年，疫后经济复苏可能成为主线，我们梳理了对债市影响较大的三条确定性线索。
一是海外方面，2023外需可能不及2022，上半年大宗商品价格处于下行周期的可能性较高。从历史上的几轮周期来看，全球主要发达经济体的下行周期往往经历4-9个季度，当前处于本轮下行周期中的第二个季度，因而明年上半年，可能仍要面临发达经济体增长放缓，以及大宗商品价格下降的过程。在这种背景下，受外需拖累，2023年我国出口增速可能低于2022年，可能使得2023年国内经济更加依赖内需。
外部因素对国内货币政策的约束有望放松。2022年，美联储实施了较为激进的加息政策，加息75bp的次数达到四次（截至12月初），这使得中美利差倒挂，美元指数大幅上涨也给人民币汇率带来阶段性的被动贬值压力。进入2023年，美联储加息节奏可能放缓至单次加息25bp。随着美联储加息步伐放缓，美元指数也可能从高位回落。这意味着外部因素对国内货币政策的约束有望得到缓解，国内货币政策可能更加聚焦国内经济。
二是2023全年实现GDP同比5%难度较小，全年二季度基数最低。假设2022四季度的GDP同比增速基本持平三季度，对应环比季调增速在1.3%。在此基础上，我们假设两种情景，2023年四个季度的环比季调增速之和达到4.0%和5.0%（2019为5.7%、2021为3.9%），根据疫情之前2018-2019年四个季度环比季调增速的节奏，将4.0%和5.0%分别在四个季度分配，即可根据环比连乘推算同比，对应计算出四个季度的GDP同比增速，也就得到了全年的GDP同比增速。
根据以上测算，2023年四个季度的环比季调增速累计达到4.0%，全年GDP同比增速即可达到4.9%；2023年四个季度的环比季调增速累计达到5.0%，全年GDP同比增速可达5.6%。在实际的经济运行过程中，2023年初的经济可能还会受疫情的短暂扰动，环比增速未必与2018-2019各季完全可比，但这个测算过程还是可以给我们一些启示，由于2022年基数较低，2023年不变价GDP同比增速实现5.0%的难度较小，实现5.5%甚至更高的增长也是可能的。这一点与2021年存在相似性，2021年四个季度累计环比增速为3.9%，但全年同比增速达到8.1%。
2023年二季度GDP同比有望实现较高增速。2022年二季度GDP环比季调增速为-2.7%，相对一季度和三季度的1.6%和3.9%明显更低。在这种情况下，2022年二季度单季有可能实现7-8%的增长。这与2021年上半年存在相似性，因2020上半年受到疫情冲击而基数较低，2021年一二季度GDP同比分别高达18.3%和7.9%。
这种GDP同比增速的反弹，一定程度上由低基数所推动，投资、消费和工业增加值等指标的同比增速也会出现类似的反弹，债市对此可能提前形成预期。而2023年疫后经济恢复，经济周期可能趋于上行，这对债市的影响可能大于基数因素，重点观察疫后经济活动恢复的节奏。
消费恢复程度，可能是2023年市场密切关注的点之一。从人均收入和支出，估算居民超额储蓄的规模近5万亿元，可能成为助推2023消费反弹的重要因素。2020-2022年，居民消费倾向与疫情之前存在不同程度的下降，我们根据城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入、全国居民人均消费支出来测算超额储蓄。该方法的假设是居民的人均可支配收入，去向为消费支出或储蓄，这种方法将近几年疫情等因素导致居民收入增长放缓纳入考量。具体为，先计算2015到2019年各个季度的居民人均消费支出除以全国居民人均可支配收入，来计算各个季度的居民消费倾向平均值，然后计算2020-2022年各个季度居民消费倾向与疫情前对应季度平均值的差值，根据该差值与居民人均可支配收入相乘得到居民的超额储蓄。
据此测算，2020-2022年三季度，居民人均超额储蓄规模为3426元，乘以人口规模测算得到4.84万亿元。其中，2020、2021和2022前三季度，居民人均超额储蓄规模分别为1630元、791元和1005元。随着疫情防控优化的推进，疫情对2023经济增长的拖累效应有望明显减小。因而2023年的经济，有可能逐渐回到接近疫情前的状态。此前疫情对消费场景，以及对人员跨区域流动的约束，使得居民消费信心处于低位，约束缓解后，居民的超额储蓄，其中一部分或转化为消费，消费对经济的拉动作用有望得到修复。重点关注2023年二季度到四季度消费的反弹幅度。
三是财政政策方面，2023赤字率可能有所回升，但专项债面临债务率约束。2022年预算赤字率2.8%，如2023年预算赤字率回升至3.0%，对应预算赤字在3.87万亿元左右，较2022年增长约5000亿元。地方专项债方面，2020-2022年，专项债占GDP的比重分别为3.7%、3.2%和3.0%。专项债占GDP比重趋于下降，背后是地方显现债务率持续上升，2020年末地方政府显性债务率93.6%，2021可能升至100%+，超过国际风险警戒区间下界100%（上界为120%）。这也就使得专项债的扩张趋于放缓。因而，我们不妨假设2023年专项债占GDP的比重与2022接近，也在3.0%左右，作为一个参考值，对应专项债3.8-3.9万亿元左右，较2022年多出约2000亿元。
财政政策前置，专项债提前下达，政府债供给压力在一季度会有所显现。2022年11月初，福建省披露，财政部提前下达2023年新增政府债务限额1034亿元，比上年的提前下达额增长33.9%。进入2023年一季度，提前下达的地方债将开始发行。财政政策前置，对债市的影响主要有两个方面：一是直接的政府债供给压力，而2023年地方债提前批额度有可能高于2022年提前下达的1.46万亿元；二是政策前置效应，可能使得经济回暖预期升温，相应推高长端利率。
综合来看，2023上半年，债市面临的形势是经济回暖，从预期逐渐成为现实。这其中既有低基数推升二季度经济指标同比读数，也有疫后经济恢复的过程，低基数和疫后恢复在二季度可能叠加，而年初或有财政政策前置带来的政府债供给压力。在这种背景下，债市有较大概率进入一个“逆风”期。
考虑到2022年11月以来，对疫后经济反弹的预期、以及地产融资修复的预期，债市已有所反映，10年国债收益率一度上行33.5bp至2.92%，风险提前释放。在2023年的“逆风”期中，中长端利率可能呈现出全年中枢抬升、区间震荡的情况，但利率上行最快的阶段可能已经过去，继续大幅上行的风险有所下降。
3
货币政策：可能会维持阶段宽松
预计货币宽松的状态可能至少还会持续1个季度。2022年12月政治局会议定调“稳健的货币政策要精准有力”。2022年10-11月的经济指标，出现不同程度的放缓，距离恢复常态化的增长需要时间，仍需货币宽松支持经济恢复。
从票据利率来看中小企业的融资需求情况，2022年三季度票据融资利率为1.92%，较二季度的1.86%小幅回升，但仍处于历史低位附近。观察央行调查的贷款需求指数也可以得到类似结论，通过回溯历史数据发现贷款审批指数领先需求指数约1年时间，据此推断，贷款需求指数可能在2023年二季度出现明显的同比正增长。结合以上分析，我们倾向于认为，2023年一季度货币政策可能延续宽松，不排除继续降准降息的可能。
考虑到2022年末长端利率经历快速调整后，10年国债收益率已经回升至2.90%附近，2023年一季度长端利率继续上行的风险可控，如货币宽松延续，长端利率可能会出现阶段下行修复期，参考2022年的利率阶段下行，幅度可能在15-20bp。
经济增长恢复至接近潜在增速附近，货币政策可能回归常态。2023年二季度，受较低同比基数以及年初财政政策发力等支撑，经济增长可能逐渐回归潜在增速附近，届时货币政策可能回归常态。表现在货币市场利率上，DR007的中枢可能回升至2.0%附近，DR001的中枢相应回升至1.9%附近，1Y同业存单利率回升至接近2.75%。在这一阶段，预计货币政策不至于因经济回归常态而转向收紧。重点关注通胀环比变化，以及居民部门融资反弹的幅度。
历史上两轮短端利率上行回顾。2016-2021年，1年期同业存单利率大幅上行，主要有两个阶段，一是2016年四季度至2018年初，1年期存单利率从2.69%升至5.23%，上行幅度达到254bp，而这一轮加息周期中MLF利率上调幅度仅30bp。1年期存单利率的高点，相对MLF利率高近200bp。二是2020年5月至11月，1年期存单利率从1.56%升至3.31%，上行幅度达到175bp。期间MLF未加息，1年期存单利率的高点，相对MLF利率高出36bp。
2016年四季度至2018年初的短端利率上行，对当前参考意义相对有限。当时除了经济周期趋于上行，对金融市场资金空转的监管明显强化，出台了资管新规征求意见稿。监管收紧背景下，机构投资行为主动调整，也是推动市场利率上行幅度高于政策利率加息幅度的重要原因。
2020下半年短端利率调整幅度，相对更有参考意义。2020上半年，市场利率一度较低，也曾出现资金空转的讨论，主要是个别企业拿贷款或票据贴现的资金购买理财、结构性存款等。因而2020下半年压降结构性存款，也给银行同业负债端带来一定程度的压力，使得存单利率冲高。我们可以将2022下半年压降结构性存款带来的短端利率上行，视为一种可供2023年参考的上限情景。期间1年期存单利率的高点，相对MLF利率高出36bp；2020年10月下旬至12月中，1年期存单利率平均值在3.18%，较MLF利率高出23bp。
预计2023年，中性情景下，1年期存单利率可能不至于明显高于MLF利率，中枢可能略低于2.75%。如经济增长超预期，以及通胀预期发酵，参考2020下半年的情况，1年期存单利率相对MLF利率可能高出20bp左右。
4
不确定性：警惕通胀，风险或在下半年甚至更晚
2023年，债市面临的一个重要不确定性在于通胀可能升温。中性情景下，2023年CPI同比的中枢可能不会大幅偏离2%。观察2012-2021，除了2019猪价上涨推升CPI，其余各年CPI环比加总均在2.5%以内。但疫后复苏背景下，通胀预期可能明显升温。除了海外输入通胀压力在2023或继续存在，我们从以下几个角度分析2023年的通胀风险。
一是基于季节性规律外推，2023三季度通胀可能趋于反弹。CPI环比具有季节性特征，我们可以根据往年各月CPI环比的平均值与2022年的CPI环比，外推2023年CPI同比的走势，作为一个基准情景。从CPI同比预估值的走势来看，2023年初CPI同比可能先冲高，其后回落直至7月，8-9月将抬升。相对于年初春节月附近的CPI的反弹，债市可能更关注三季度CPI反弹的持续性。考虑到经济趋于恢复，超额储蓄也可能转化为消费，2023年疫后CPI环比也可能迎来一个反弹期，这可能使得通胀预期提前升温。
二是居民超额储蓄转化为消费的过程中，有可能推升通胀。前文估算居民可支配收入形成的超额储蓄规模接近5万亿元。在超额储蓄转化为消费过程中，面临消费场景约束放松，少部分服务业供给可能出现短时不足，从而推升通胀。
2022年，除了居民部门存款因超额储蓄等因素而增长较多，企业部门定期存款也增长较多，在经济恢复过程中，这些定期存款可能活化，形成现实购买力。观察M1同比与CPI同比的走势，在2016年之前，M1同比往往领先于CPI同比12个月。如后续出现存款活化的过程，M1同比持续反弹，CPI同比的上行可能也具有一定程度的韧性。
观察海外经济体，在疫后通胀出现不同程度上行，除了能源、食品价格上涨之外，服务价格也多有上涨。这背后可能的原因在于两方面，一是疫情期间线下服务业受冲击相对更大，疫后供给未能全面恢复，而疫后需求恢复可能相对更快；二是面对面服务业感染风险相对更高，部分从业人员可能退出，劳动力供给不足，导致这类服务业通过涨薪来吸引新的从业人员加入，代价是服务价格的上涨。因而，我们也需密切关注疫后国内服务价格是否出现波动，以及服务业的劳动力供给情况。
三是房地产业可能逐渐改善，也会带动通胀反弹。2022年11月，地产融资政策频出，为地产链的修复奠定了基础（《详见中短端利率仍有下行空间》）。如2023年地产销售逐渐改善，房价出现边际修复，推动居民部门加杠杆，可能也会相应带来通胀上行压力。回顾历史数据来看，房价与CPI服务分项具有较强的正相关性。其背后的逻辑在于，一是CPI服务项中，与房价、房屋租金关系密切的居住分项占比较大，占到服务项的近1/3；二是房屋租金价格的上涨，可能也会以成本的形式推升部分服务的价格。房价的先导指标，可以观察居民部门融资反弹的幅度。
此外，2023下半年PPI也可能反弹，与CPI反弹形成共振。从翘尾因素来看，PPI同比有可能在二季度见底，下半年或趋于回升。假设CRB维持2022年11月的水平，由此计算2023年CRB同比，得到的结论与PPI翘尾因素类似。如2023下半年出现PPI、CPI同步上行，可能加剧债市对通胀风险的担忧。
综合来看，通胀升温可能出现在2023下半年，较高通胀（如CPI同比连续数月在3.0%左右）到来可能更为迟缓，真正的通胀压力或在2024显现。但预期有可能会提前升温，疫情影响接近完全消退的时点，可能成为通胀预期开始发酵的时点。
值得注意的是，2013年以来，除了2016医疗服务价格曾阶段推升核心CPI至2.0%+，近年来核心CPI并未出现大幅的趋势上行。如2023-2024核心CPI升至2.5%左右，市场可能会预期通胀触发货币政策收紧，对债市情绪的冲击较大。
从周期框架，看2023利率方向
基于经济周期框架：2023年，经济可能从疫情导致的“类衰退”转至复苏状态。受制于外需放缓，2023年国内经济的支点在于内需，也就是消费和投资。重点关注三个方面，一是疫后消费反弹幅度；二是专项债发行前置，对基建投资的支撑作用；三是地产销售的修复进程。其中疫后消费恢复的幅度，是2023年经济的重要观察点。主要因为基建投资面临较高基数，地产链条尚在恢复过程中，而消费恢复的方向确定，重点在于幅度。价格方面，2023上半年，PPI可能逐渐筑底，CPI可能先上后下，重点关注通胀环比，尤其消费端通胀的环比边际变化。
库存周期见底回升，也指向利率中枢可能抬升。库存周期往往略微滞后于经济周期和大宗商品价格周期，在判断短期利率走势时，库存周期提供的信息相对滞后。但在年度判断时，库存周期可以给出一个全年维度上的大致方向。根据机床产量、CRB工业原料价等指标推断，2023年库存周期可能见底回升，时点或在二季度或三季度。参考以往周期，库存周期上行，也往往伴随利率中枢上行。
基于货币-信用周期框架：2023年，关注宽信用的幅度，待经济确立恢复趋势，货币或从宽松切换回常态。信用方面，2022年的稳信用状态与2019年较为相似，社融同比增速趋于震荡，与2020年的宽信用状态下社融增速大幅上行形成对比。2022年1-10月，信贷脉冲指数同比出现小幅反弹，主要是基数因素推动，指数自身并未形成上行趋势。预计2023年宽信用的程度可能介于2020和2022之间，以保持宏观杠杆率基本平稳、平衡稳增长和防风险。地产融资放松，随着疫后经济的反弹，房企融资、居民按揭贷款可能有所恢复。2022年1-10月，居民短期贷款同比少增6338亿元，居民中长期贷款同比少增2.79万亿元，如其在2023恢复至2021水平，对社融同比的额外拉动约为1个百分点。
货币方面，2023年初，宽货币的基调可能会延续一段时间，以支持经济恢复至潜在增速。待经济增长恢复常态时，货币政策可能也相应回归常态。在通胀确立明显的上行趋势之前，预计货币政策转向收紧的概率较低。
2023年利率走势，上半年，债市可能需要重点关注疫后的消费反弹幅度、社融反弹幅度。下半年则可能需要关注通胀环比是否加速。2022年11月以来，中长端利率已经历了较大幅度的上行，债券市场对疫情防控优化之后的经济恢复、地产融资修复做出了较为充分的反映，理财赎回负反馈在一定程度上放大了这种波动。进入2023年一季度，中长端利率进一步大幅上行的风险有所下降。为支持经济恢复，年初货币延续宽松的情景下，不排除一季度出现中长端利率阶段修复的可能性，出现交易机会，空间或在15-20bp。进入二季度，关注经济修复从预期到落地，对应经济反弹幅度；下半年则需要关注通胀风险，以及地产链修复程度（主要是居民部门融资反弹的幅度），这些将为后续货币政策回归常态或边际收紧提供信号。
2023更像哪一年？
对债市而言，2023年可能更像2020下半年和2009上半年。这两个阶段，均为较大的冲击过后，进入经济回升、利率回归中性的过程，表现为利率先上行后震荡。我们不妨忽略其中的结构性因素等技术细节，重点关注增长、通胀和货币政策三个维度。2020下半年，10年国债收益率最高上行至3.35%，较MLF利率高出40bp，较前期利率低点上行87bp，10-12月长端利率中枢较MLF利率高出约28bp；2009上半年，10年国债收益率最高上行至3.40%，较前期利率低点上行73bp，排除极值后利率中枢的上行幅度约30-40bp。
2022与2020的相似点，从疫情拖累到疫后恢复。2022年，局部疫情对经济产生拖累，主要是4-5月和10-11月，11月开始疫情防控优化，疫情对经济的冲击有望退去。2020年一季度，疫情对经济产生较大冲击，二季度，疫情冲击消退；下半年，经济接近恢复至疫情前的水平。差别可能在于外部因素，2020下半年，海外受疫情冲击较大，部分订单转移至国内，出口对国内经济拉动效应显现；而2023年，外需可能面临边际放缓的风险。
2022与2008的相似点，经济因冲击而触底。2008年面临全球金融危机的冲击，国内经济增长放缓，政策放松以对冲经济下行压力，经济在2009年初出现见底回升迹象，利率相应趋于上行；2022年经历局部疫情的反复，进入11月，疫情防控优化、以及地产政策频出，市场对经济增长恢复的预期明显升温，在经济数据尚未明显好转之前，利率已出现较大幅度上行。两个阶段都经历M2上行，2008年11月M2同比见底回升，2009上半年增速持续上升，增速一度较此前的中枢接近翻倍，货币供给大幅增长，为2010年的通胀埋下伏笔。2022年M2同比增速也出现明显上行，从前期的8-9%升至12%左右，央行在货币政策执行报告中也提及对未来通胀的关注，“一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”。两个阶段的差别可能在于冲击的类型，以及政策力度。
2020和2009年的利率上行：经济复苏，利率回归中性。2020下半年和2009上半年，均经历了经济回暖过程，利率中枢有所抬升。但通胀压力均未显现，货币政策没有出现明显收紧。这两个的差别是，利率回归中性之后的走势。2020下半年后续的2021年，流动性先收敛后宽松，债市在经历短暂震荡后重回牛市，通过观察可以发现，这一阶段的DR007并未大幅偏离7天逆回购利率，央行也未加准加息；同业存单的利率上行，主要是受到压缩结构性存款的影响。
而2009下半年开始，通胀压力升温，利率在2009下半年和2010年末出现两轮上台阶。央行在2019年7-8月利用1年期央票引导利率上行，而且当时经济回升动能仍在，利率因而上台阶，10年国债从3.2%左右升至3.6%左右。2010年通胀压力进一步升温，央行六次加准两次加息进行应对，长端利率先震荡回落、后大幅上行。2010年末，受两次加息影响，10年国债收益率的中枢上行至3.9%附近。
究其背后的差别，关键在于是否存在通胀压力。2020年为应对疫情冲击，主要是政府部门加杠杆，通过增加赤字、专项债和发行特别国债，来推升经济。政府部门加杠杆之后，在较短时间内就开始调控政策回归常态，并未明显推升消费端通胀。2009年，为应对全球金融危机，当时政府推出了规模较大的刺激政策，除了政府部门加杠杆，居民部门也在大幅加杠杆，2009年11月商品房销售额累计同比增速一度攀升至86.8%。居民部门大幅加杠杆给通胀升温埋下伏笔。
对于2023年，长端利率走向，更像2020还是2009，除了观察经济周期上行的持续性，更需要关注是否出现超预期的通胀压力。中性情景下，预计2023通胀上行的风险相对可控，利率经历阶段上行回归中性之后，可能趋于震荡。2022年11月以来，利率曲线整体抬升，利率回归中性的过程有所提前，这使得2023年利率中枢的上行幅度可能相对可控。
MLF利率的标尺作用
2023长端利率中枢上行幅度，我们借鉴历史数据中MLF利率的标尺作用。
2022年，10年国债收益率低于1年期MLF利率一度成为常态，MLF利率被视为10年国债收益率的上限，但在11月被打破。那么MLF利率作为标尺的作用是否有所弱化？
回顾2018年7月以来，1年期MLF利率逐渐成为10年国债收益率的一个重要参考点位，而并非作为上限。2018年7月至2022年12月初，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-30,+30]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的87.3%。
这种现象背后，是政策利率向市场利率的传导效率明显提升。资金供给方面，2015年前后，基础货币供给的方式发生调整，由外汇占款派生转为央行投放，使得金融机构依赖于央行投放资金。央行通过建设利率走廊，引导银行间市场利率围绕政策利率波动。2019年以来，DR007多围绕7天逆回购利率波动。LPR形成机制改革之后，从MLF利率到贷款利率的传导，使得MLF利率接近基准利率的作用，对债券利率的影响也相应得到加强，存款利率形成机制改革进一步强化了传导效应。融资需求方面，房住不炒和隐性债务，使得以往周期中对利率相对不敏感的地产企业和地方政府融资，受到一定程度的约束，融资需求变化带来的利率波幅较以往周期明显缩窄。
经济方面，宏观杠杆率、劳动力等中长期因素的变化，也对利率的波动幅度形成长期约束。维持宏观杠杆率平稳，需要提高经济增速（分母端），压缩存量债务或降低利息支付（分子端）。在限制城投等部门新增融资的同时，维持较低利率水平，有利于减轻债务滚动压力，以稳定宏观杠杆率。
劳动人口下降，对经济潜在增速形成拖累，也间接要求与潜在增速相匹配的利率趋于下行。2014年我国三次产业就业人员数见顶，2015-2021持续回落，分别减少29万、75万、187万、276万、335万、383万人和412万人。可见近年来就业人员数回落速度持续加快，2021相对2018，年平均降幅约0.46%，而2015-2017，年平均降幅仅为0.13%（详见《债牛余韵》）。
2023年，10年国债收益率的区间，预计仍会大部分落在[MLF利率-30bp, MLF利率+30bp]区间内。考虑到2023年债市阶段性处于“逆风”的大环境，10年国债收益率可能会部分落在区间的上半段。具体的空间，参考2020下半年-2021上半年年长端利率上行幅度，不考虑MLF利率调整因素，我们预计10年国债收益率的高点可能在MLF利率+30bp，即3.05%左右。长端利率高位震荡的中枢，10年国债收益率可能在MLF利率+15~25bp，即2.9-3.0%区间；长端利率低位震荡的中枢，可能在MLF利率左右，即2.75%附近。
风险提示：
1. 国内政策出现超预期调整
本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓、或通胀超预期上行，国内货币或监管政策相应可能出现超预期调整。
2. 国内流动性出现超预期变化
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持相对宽松状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
3. 海外货币政策出现超预期变化
本文假设海外货币政策节奏基本符合市场预期。但假如海外通胀回落缓慢、或经济陷入明显放缓，美联储等海外央行货币政策也可能相应调整。
已外发报告标题：《2023年利率策略：也无风雨，也无晴》
对外发布时间：2022年12月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。您的星标、点赞和在看，我都喜欢！